作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
前段时间，大A流行一句话，“要相信光，要站在光（光模块）里，而不是光站在那里”。
现在，大A流行的是“不仅要站在光锂（光模块、锂电），还要记在芯（芯片）中”。
（图片来源：网络）
芯片，最近真的有点超标了。
4月30日，寒武纪出现罕见的20cm涨停。5月6日，海光信息盘中也一度出现了20cm涨停。
国产算力芯片又开始被资金追逐，妙投对此并不意外。
一个月前，妙投在“能赚超额收益的3个AI赛道”一文中表示，CPU正在进入新的景气周期，受益于国产替代，海光信息等国内CPU厂商也将迎来发展机遇和价值重估。
既然是价值重估，资本市场又是如何给海光信息定价的呢？
一、CPU预期翻倍
随着“养龙虾”的爆火，AI范式从“堆GPU卡”的预训练，转向“Agentic AI（代理智能）”为核心的推理模式演进。
这也意味着，GPU算得再快，如果CPU跟不上，整个AI系统就像一台装了法拉利引擎却配了五菱宏光变速箱的赛车——跑不起来。
CPU，正在重新回到舞台中央。要理解CPU为什么回潮，得先看AI在干什么。
传统的LLM（大语言模型）主要是并行计算。你问它一个问题，它基于海量参数给你一个预测结果，这是GPU的舒适区。但现在的趋势是Agentic AI——AI不再只是跟你聊天，它要帮你订票、写代码、操作软件、甚至搞科研。
这种转变，让负载逻辑从“并行”变成了“串行”。
值得注意的是，这些任务步骤是“因果串行”。没有第一步的反馈，第二步就没法开始。
据不完全统计，在RAG（检索增强生成）和重度科研Agent任务中，CPU的耗时占比竟然超过了总耗时的80%。在处理大批量并发任务时，CPU的能耗占比最高可达61%。
简单说，GPU负责那几秒钟的爆裂计算，而CPU则要负责剩下大几十分钟的“端茶倒水、迎来送往、逻辑调度”。当Agent开始像人一样思考和行动时，那个曾经被嫌弃慢的CPU，突然成了全场最忙的角色。
当所有人都意识到需要CPU时，市场发现货不够了，而产能却很刚性。
英特尔前两年因为资本开支缩减，新增产能有限，现在只能靠切掉一部分PC处理器的产能来应急；而AMD 虽然设计能力强，但它依赖台积电。而台积电的最先进制程，正优先供应给利润更高的GPU和手机芯片，CPU的产能空间被严重挤压。
正因如此，CPU开启涨价周期。
2025年11月初开始，消费级CPU率先涨价，2026年 1月中旬起，服务器CPU涨价正式确认。今年以来英特尔与AMD已多次上调全系列CPU价格，平均涨幅达到15%，部分高端型号涨幅更高。与此同时，两家公司2026年全年产能已基本预售完毕。
而再次提升CPU景气度及预期的是，近日两大CPU厂商英特尔、AMD的财报表现。
2026年Q1，英特尔的收入136亿美元，高于汇丰、市场和公司指引；非GAAP毛利率达到41%，显著高于市场约34.5%的预期。
这意味着，CPU的量利齐升的增长，已经兑现在英特尔等CPU厂商的业绩之中。
此外，AMD的26Q1财报业绩同样超预期，还大幅上修服务器CPU市场空间。
去年11月，AMD管理层预计服务器CPU市场未来3-5年CAGR为18%。现在，根据当前公司看到的Agentic AI带来的强劲需求和CPU配比变化，AMD管理层预计服务器CPU总市场规模CAGR将超过35%，2030年将超过1200亿美元（此前预期600亿美元）。
也就是说，未来5年的CPU市场复合增速较之前预期翻倍了。
此外，有机构预测CPU下半年仍有二次调价空间。AMD计划在第二、三季度累计涨价16%-17%，英特尔下半年或再涨8%-10%。
因此，我们看到英特尔、AMD、海光信息的上涨均与CPU景气度超预期直接相关。当然，CPU不排除有继续超预期的可能。
二、估值锚还是国产替代
目前，国内CPU市场仍主要由英特尔和AMD占据主导地位，两者合计占据约80%的市场份额。
随着英特尔等海外CPU与国产CPU价差增大，叠加交付周期延长，这倒逼下游加速验证国产方案。
此外，2022年9月底，国资委正式下发国资发79号文件，明确要求在2027年底前，实现所有中央企业的信息化系统安可信创替代。
因此，海光信息的增长逻辑在于国产替代，确定性极高。
此外，海光信息管理层设置了业绩考核目标，可作为业绩指引。
（图片来源：海光信息）
2025年、2024年海光信息实现营收分别为143.8亿元、91.62亿元，分别同比增长52.40%、56.92%。
目前来看，2025年海光信息的营收接近考核目标。若按照业绩目标完全实现，2026年、2027年海光信息的营收分别将达到206.14亿元、274.86亿元。
随着CPU行业景气度的提升，机构对海光信息业绩预期已超过了业绩考核目标。
据Choice一致性预测，2026年、2027年海光信息有望实现营收226.27亿元、318.63亿元，同比增长57.39%、40.82%；公司有望实现归母净利润45.59亿元、68.10亿元，同比增长79.17%、49.37%。
当下，投资者最为关心的是，近一个月上涨60%，海光信息的估值如何看待？
不管是PE估值还是PS估值，海光信息的估值均高于英特尔等海外CPU大厂。
其中，按照PE估值，2027年68.10亿元的业绩预期，8000亿市值的海光信息对应的市盈率为117.47；按照PS估值，2027年318.63亿元的营收预期，8000亿市值的海光信息对应的市销率为25.10。
而CPU龙头英特尔的市销率为3.89。
单独从财报回报的角度来看，妙投认为海光信息处于明显高估的状态，且已经透支未来几年的业绩预期。
有意思的是，这段时间海光信息的市值居高不下，4000亿左右都是常态。难道资本市场不知道海光信息处于高估状态吗？
显然是知道的。
不过，妙投认为，海光信息的估值逻辑无法照搬英特尔、AMD等海外厂商的估值逻辑。
一方面，海光信息的增长逻辑不仅有CPU行业的景气度提升，还有国产替代的确定性增长；另一方面，考虑到国产替代的空间，A股的资本会给予国产替代宏伟叙事的一定溢价。
那么，海光信息的估值锚到底是什么呢？
妙投认为，海光信息的估值锚在于国产替代。
鉴于市面上的机构对海光信息的估值探讨不多，妙投认为，寒武纪、海光信息等国产芯片厂商可放在一起对比讨论。
对比寒武纪、海光信息，我们可以发现两大芯片厂商有不少相似之处。
同为算力芯片，寒武纪、海光信息的毛利率相差不大。2025年海光信息、寒武纪的毛利率分别为57.83%、55.15%。但是，两家算力芯片企业的净利率相差较大，2025年海光信息、寒武纪的净利率分别为25.17%、31.68%。
海光信息净利率较低的原因在于，海光信息的研发费用高于寒武纪，且海光信息降低了研发资本化的比例。
若海光信息减少研发的投入，或不降低研发资本化的比例，海光信息有望达到寒武纪同样的净利率。而在营收规模方面，2025年海光信息的营收达到143.8亿元，高于寒武纪的64.97亿元。
这里，妙投认为，在当前的财务模型下，资本市场给予海光信息的定价，一定程度上参考寒武纪，而寒武纪的市值也将近8000亿。
对于寒武纪，不少机构给予100倍的远期市盈率。比如：高盛将寒武纪12个月目标价进一步上调至人民币2406元（对应102倍2027年预期市盈率）。
也就是说，100倍远期市盈率是资本市场给予海光信息、寒武纪等国产芯片厂商的“溢价”。
妙投认为，这部分的“溢价”则需要靠业绩超预期的增长去消化。而一季报发布之后，业绩将属于空仓期，若有相关利好消息的出现，短期资本市场对海光信息等CPU厂商反复炒作。
不过，相较1个月前我们发文章时，现在8000亿的海光信息的性价比已经不高了，投资者还需谨慎看待。
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